2011 كان عاما سيئا للأسهم.. و2012 لا يبدو مشرقا بقلم جون أوثرز

إنه اليوم السابق لعيد الميلاد. وكما هي الحال دائماً، تقوم دور وساطة الأسهم والبنوك الاستثمارية بنشر توقعاتها للعام المقبل. بشكل عام كان 2011 عاماً سيئاً. وبالنسبة لعام 2012، فإن كثيرين يبدون متشائمين أكثر من المعتاد في هذا الوقت من السنة. لكن بالرغم من التوقعات التي يغلب عليها طابع التشاؤم حيال الاقتصاد العالمي، ما زالت معظم التوقعات التي قرأتها ترى أن أسعار الأسهم ستكون العام المقبل أعلى مما هي الآن. والسبب رخص الأسهم. ومن سوء الحظ أن هذا هراء. ذلك أن فرصتنا لننعم بعام جديد سعيد ومزدهر نسبياً ستكون أفضل إذا استوعبنا أن من الممكن بسهولة أن تصبح الأسهم أرخص مما هي الآن قبل أن نرى أي تعاف. السند الرئيس للفريق الذي يرى أن ''الأسهم رخيصة'' هو مضاعف السعر/الربح. ويهيمن مضاعف السعر/الربح على النقاش الخاص بالقيمة لسبب وجيه. فإذا اشتريت سهماً فإنك تشتري مطالبة على أرباح تلك الشركة. ولا يمكن معرفة الأرباح المستقبلية، لذلك ينبغي أن يتركز الاهتمام على أرباح السهم الماضية. ومضاعف السعر/الربح يعتبر مقياساً مهماً للقيمة بالنسبة للأسهم. إذا قسنا الأسهم كمضاعف لأرباح العام الأخير، فما من شك أنها أرخص بكثير مما كانت عليه قبل 12 شهراً. لقد انخفض مضاعف السعر/الربح في مؤشر ستاندار آند بورز 500 من 18 إلى نحو 14. ولم يحدث أن كان مضاعف أرباح ستاندار آند بورز منخفضاً بهذه الدرجة في نهاية العام منذ 1988. لكن ذلك لا يغني أن الأسهم رخيصة. إن الأرباح تميل لاتباع دورة معينة، والمستثمرون يعرفون هذا. وهكذا، بمرور الوقت، تكون المضاعفات أكثر انخفاضاً في ذروة دورة الأرباح وتكون أعلى في القاع. في نهاية الربع الثالث، كانت أرباح شركات ستاندار آند بورز 500 قد ارتفعت بنسبة 17.9 في المائة مقارنة بما كانت عليه قبل عام، وذلك وفقاً لتومسون رويترز. فهل فعل الانخفاض في المضاعفات أكثر من أخذه في الحسبان احتمال حدوث انخفاض في الأرباح؟ بإمكاننا أن نصحح، من أجل الدورية، عبر مقارنة الأسعار بمتوسط الأرباح في الأعوام العشرة الماضية. وهذه عملية ترتبط على نطاق واسع بالبروفيسور روبرت شيلر من جامعة ييل، الذي دأب بصورة منتظمة على حساب هذه النسبة، وإجراء التعديلات اللازمة من أجل التضخم. وبالحكم بواسطة مضاعف شيلر للسعر/الربح، فإن الأسهم الأمريكية أعلى تكلفة مما كانت عليه في أي وقت مضى. وينبغي أن تنخفض أسعارها بمعدل النصف قبل أن تبدو رخيصة. لا ينبغي أن يهم هذا إذا كانت الأسواق مخطئة في أن الأرباح على وشك أن تنخفض. إن اقتصاداً مزدهراً يمكن أن يساعد، لكن الركود يعتبر يقيناً مؤكداً في منطقة اليورو، ويعتبر خطراً في الولايات المتحدة (رغم أن البيانات الحديثة واعدة أكثر). عليه من غير المحتمل أن يؤدي الاقتصاد إلى زيادة الإيرادات. إن ذلك يترك العبء على هوامش الربح. عبر التاريخ، تدل البحوث التي أجراها أندرو سميثرز، من شركة سميثرز وشركاه في لندن، والبحوث التي أجراها كثيرون غيره، على أن الهوامش عادت إلى القاع بإيقاع منتظم. وبما أنها تبدو عالية من الناحية التاريخية - كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي ولكن أيضاً بمقاييس الربحية الأخرى – يبدو من العدل افتراض أنها ستعود إلى الانخفاض. إن الهوامش عالية لأن الشركات أجرت تخفيضات كبيرة في التكاليف عقب إفلاس بنك ليمان براذرز قبل ثلاثة أعوام، وبالتالي نعمت بأرباح عالية مع عودة الإيرادات، وهي لا تستطيع أن تتوقع الإبقاء على قاعدة تكاليفها منخفضة بصورة مصطنعة لفترة أطول. وهناك آخرون لديهم حجج تدحض هذا الرأي. إذ يرى لاري هيثواي، من بنك يو بي إس، أننا في وضع ''عادي جديد'' يتسم ببطء النمو وتدني معدلات الفائدة. وفي عالم كهذا تقوم الشركات بتغيير سلوكها. فبدلاً من أن تستثمر من أجل النمو المستقبلي، فإنها تتصرف بصورة أكثر حذراً وتعمل ''من أجل النقد''. وهذا لا يزيد أرباحها كثيراً، لكنه يجعل هوامشها تبدو جيدة. وعلى ذلك الأساس، يمكن أن تكون الأرباح قابلة للدوام، حتى لو لم ترتفع كثيراً عما هي عليه. ويتعلق كثير من الصبغة الدورية للأرباح بالمعركة بين رأس المال والعمالة، فعندما تكون الأوقات جيدة تطالب النقابات بالحصول على حصة أكبر من الغنائم وتنجح في ذلك. وفي ظل مستويات البطال الحالية، فإن لدى العمالة قليلاً من قوة النيران الثمينة. ويتعلق جدل متفائل آخر بالتبجح. ذلك أن المديرين يصبحون كسالى ويفرطون في الاستثمار في الأوقات الجيدة، الأمر الذي يخفض الهوامش. وفي هذه البيئة التي تدعو إلى الخوف، يصعب العثور على المديرين المتبجحين. إذن، لن تنخفض الهوامش مع الدورة هذه المرة.